宏观点评：降息的宏观“剧本”

• 2023-08-15 16:43:46 来源：东吴证券股份有限公司

最近经济和市场的节奏变化有点快，原本以为拿的是“地产放开，经济市场逆袭”的“剧本”，结果似乎又变成“保汇率还是保房价”的“套路”。毫无疑问，今天上午央行的超预期降息（下调7 天逆回购利率以及1 年期MLF 利率，下同）已经预示了7 月经济数据的表现并不理想，但也凸显了政策层对于稳地产、稳经济的决心：尽管“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，但是必要的呵护仍是需要的。一些重要的政策转向往往需要时间，8 月的降息是重要的信号，这意味着后续包括一线城市地产明显松绑等一系列政策将会加速出台，我们预计最早8 月中下旬就能陆续看到。

而从历史上看，在“以我为主”的货币政策框架内，保汇率往往还是会让步于稳地产和稳房价，这次的选择并不意外，因为在现阶段最终只有稳地产才能稳汇率。

工业生产：天气的扰动？7 月工业增加值同比增长3.7%，环比仅增长0.01%，创下有数据以来（即2011 年以来）7 月最低环比增速。除了内需不足这一核心基本面外，我们可能更倾向认为7 月工业生产的季节性反弹受到高温等异常天气的影响，这也导致此前公布的PMI 数据中生产和订单-库存数据出现撇叉。而考虑到8 月极端天气的影响可能会更大，工业生产的反弹可能还需等待。

(资料图片)

从具体行业来看，7 月工业生产的“动力”格局发生比较明显的变化，黑色冶炼、化学原料和制品行业超越此前的电气机械和汽车，成为7 月更重要的驱动力，即使剔除基数的影响，在已经公布的主要行业中，黑色冶炼也是为数不多的两年平均复合增速在加速的行业：一方面，这可能和行业库存周期有关，尽管整体经济尚处于主动去库存的阶段，但是部分行业已经开始出现补库的迹象；另一方面，从出口看由于能源价格和汇率贬值的优势，7 月钢材等出口额表现也比较稳健：按累计推单月的口径来计算，同比增速较6 月提高了超过14 个百分点。

制造业投资：民间投资相对企稳，但是可能不在制造业。7 月制造业增速没有延续6 月的反弹，当月同比增速下跌至4.25%。我们在此前就开始关注民间投资的变化情况，从5 月开始民间投资相对整体投资同比增速的表现就在改善，不过排除地产投资，我们发现民间制造投资至少在6 月并未出现更好的相对表现（7 月数据尚未公布），我们倾向于认为当前民间投资边际转好的领域可能集中在服务业。从制造业投资的具体产业上看，电气机械、汽车、化工和计算机电子设备是7 月的主要支撑力量，但从边际上看，7 月除了少数的中下游行业，制造业投资的降温具有一定的普遍性，这与企业中长期贷款大致相符。

基建：交运投资接过“接力棒”。7 月广义基建投资同比增速录得5.3%，作为上半年经济增长“动力源”的基建似乎也进入了一个“乏力期”。从数据上来看，7 月基建投资中的三大板块同步放缓，其中水利、环境和公共设施投资对基建投资造成的拖累最为明显。不过好消息是交通仓储中的铁路投资“迎难而上”，其43.97%的同比增速是7 月基建端的“亮眼项”。

其实7 月基建投资同比增速的放缓早已“有迹可循”，背后至少有两条逻辑进行支撑：一是在大多情况下，建筑业PMI 的回落与基建投资增速的放缓“如影随形”。7 月建筑业PMI 刷新了历史同期新低，这也意味着基建投资同比增速的下滑也是在所难免。二是基建项目两大融资来源正迎“逆风”。在无去年同期政策性开发性金融工具“加持”的背景之下，目前专项债发行进度还明显弱于去年同期。新增专项债发行规模拐点往往领先于基建投资3 个月左右，今年专项债发行偏慢所造成的影响已传导至基建投资端。不过我们预计8-9 月新增专项债发行进度极有可能提速。

地产：延续供需偏弱局面，但下行节奏边际放缓。7 月开工、施工面积　　同比分别边际收窄至-25.9%及-22.9%，一方面是近期暴雨汛情影响施工，水泥发运率回落至近5 年低位，另一方面是城市更新可能在年中加速叠加基数的“助攻”；销售面积同比收窄至-15.5%。7 月竣工面积同比因低基数走阔至33.1%。地产整体信心未见明显好转，7 月地产投资继续回落至-12.2%。

降息释放稳地产的“强信号”，地产放松政策落地期提前或已比较明确。

8 月初四大一线城市陆续发文响应地产调控放松后，主要一、二线城市中仅郑州有具体限购放松政策落地。我们认为后续地产重点仍在需求侧的企稳，尤其是当下居民加杠杆意愿回升动能不足（7 月居民中长贷同比再度转负），政治局会议后预期的存量房贷降息及限购解绑或在8 月中旬加速落地。

消费：边际降温。7 月两年复合同比增速回落至2.6%。节假日因素消退后的7 月为年内居民消费相对的淡季，7 月服务业PMI 环比回落1.3pct，居民消费在政策出台后短期仍比较平淡。

分项来看，居民出游活动仍是主要支撑：7 月石油制品量涨价跌，餐饮消费在地铁客运量近5 年同期高位背景下，两年复合同比增速进一步走阔至6.8%；服装、日用品表现较为疲软；家具及装潢地产链延续低迷。

风险提示：政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩。

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